경영자 보상 결정이론

 

경영자 보상 결정이론

 

 

경영자 보상에 대한 선행연구들은 보상의 결정에 대해 대체로 다음의 3가지 이론
(주주가치 관점, 경영자 지대추구 관점, 법·제도적 접근방법)을 제시하고 있다. 첫째
로, 주주가치 관점(Shareholder Value View)에서 보상은 경영자에게 적절한 인센
티브를 제공함으로써 경영자로 하여금 주주를 위한 의사결정을 하도록 유도하여 주주
와 경영자 간의 이해상충에서 발생하는 대리인 문제(Agency Problem)를 완화시킬 
수 있다고 주장한다(Jensen and Meckling 1976; Holmström 1979; Fama and 
Jensen 1983; Hall and Liebman 1998). 주주가치 관점은 경영자 보상계약은 소유
와 경영이 분리된 상황에서 주주와 경영자 사이에 이루어지는 쌍무적 계약으로, 경영
자 보상은 회사들이 역량(Managerial Talent)을 갖춘 경영자의 확보를 두고 서로 경
쟁하는 효율적 노동시장에서 결정되는 최적의 계약이라는 믿음에 근거를 두고 있어 
최적계약 접근방법(Optimal Contracting Approach)으로도 불린다. 동 관점에 따
르면 주주와 경영자는 공정거래(Arm’s Length Transaction)하에서 최적의 인센티
브 계약에 대한 의견 일치에 도달하게 되고, 보상은 경영자로 하여금 기업가치의 제고
를 위해 노력하도록 하는 적절한 동기부여 요인(Performance Motivator)이 될 수 
있다고 주장한다(Sloan 1993). 주주가치 관점에서 경영자의 보수는 주주 또는 주주
를 대표하여 경영자에 대한 감시의무를 가진 이사회에 의해 직접적으로 결정되며 경
영자의 보상을 결정하는 이사회나 보상위원회는 경영자와 최적의 보상계약을 체결하
여 경영자가 주주의 가치증대를 위한 의사결정을 하도록 유도함으로써 주주와 경영자 
사이의 대리인 문제를 효율적으로 해결할 수 있다고 보고 있다. 

 

주주가치 이론에 관한 선행연구들은 CEO 보상의 상승은 회사의 규모 증가, 기술의 
변화, 경쟁의 심화와 경영환경의 불확실성의 증대로 인해 증가한 CEO의 역량과 노력
에 대한 수요, 경영자에게 요구되는 자질이 기업특수적 자질(Firm-specific Skill)에
서 일반적 자질(General Skill)로 변화함에 따른 CEO의 교섭력(Bargaining Power) 

증가 등의 요인들을 적절하게 반영하여 도출된 최적의 계약으로 설명될 수 있다고 주
장하였다(Himmelberg and Hubbard 2000; Dow and Raposo 2005; Gabaix 
and Landier 2008; Cuñat and Guadalupe 2009; Gayle and Miller 2009). 이
러한 주주가치 관점에 근거하여 Murphy(1999)와 Core et al.(2003)은 경영자 보상
은 기업가치의 극대화를 위해 도출된 최적 계약이므로 경영자의 통제의 범위를 벗어
난 운(Luck)과 같은 외부요인은 경영자 보수의 결정에서 어떤 영향도 미칠 수 없다고 
주장하였다. 

 

다음으로, 경영자 지대추구 관점(Managerial Rent Seeking View) 또는 경영자 
권력 이론(Managerial Power Theory)은 경영자 보상의 결정과정에서 경영자는 사
익을 추구할 목적으로 자신의 영향력을 이용하여 보상의 수준과 보상과 성과의 연계
성 등을 자신에게 유리하게 설계할 수 있으므로 경영자 보상은 대리인 문제의 해결책
이 아니라 오히려 대리인 문제를 일으키는 다른 요소가 될 수 있다고 주장하였다
(Bertrand and Mullainathan 2001; Bebchuk et al. 2002; Bebchuk and Fried 
2003; Weisbach 2007). 동 이론은 경영자의 권한강화로 인한 지대추구행위를 강조
하며 CEO는 스스로 이사회의 구성원으로서 이사회 의사결정 과정에 직·간접적으로 
영향을 미쳐 성과와 보상간의 연계성을 약화시키는 의사결정을 할 수도 있으며 이사
회 구성원의 (재)선임과 해임, 그리고 그들의 보수결정에 영향을 미칠 수 있는 지위에 
있기 때문에 독립성을 가져야 할 이사회가 CEO 이익에 반하여 보수에 관한 의사결정
을 내리지 못할 가능성이 크게 존재한다고 보고 있다. 경영자 지대추구 관점에 의하면 
경영자의 강력한 권력은 이사회의 경영자 보상에 대한 모니터링 기능의 약화를 초래
하고 이로 인해 경영자는 최적 보상 수준 이상의 과도한 지대(Rent)를 요구할 수 있다
고 주장한다. 

 

 

경영자 지대추구이론에 대한 선행연구들은 CEO의 경영 권력이 강할수록 보수와 
성과 간의 민감도가 낮고 보수의 수준 자체가 높은 경향이 있으며, 이사회가 비독립적 
이사들로 구성되어 있는 경우, 외부 대주주가 없는 경우, 기관투자자가 지분율이 낮은 
경우, 경영권 방어(Anti-takeover) 조항이 있는 CEO일 경우에 경영 권력이 더 커짐
으로 인해 경영자의 지대추구 현상(Rent extraction)이 더 크게 나타난다는 사실을

발견하였다(Cyert et al. 2002; Armstrong et al. 2014; Müller and Wärneryd 
2001; Hartzell and Starks 2003; Bebchuk et al. 2002). Bertrand and 
Mullainathan(2001)은 경영자 지대추구이론의 관점에서 경영자는 자신의 보수결정
에 영향력을 행사할 수 있어 경영자의 통제력하에 있지 않은 운(Luck)과 같은 외부적 
요인도 경영자의 보상에 크게 영향을 미칠 수 있다는 사실을 보여주었다. 이와 관련하
여 Garvey and Milbourn(2006)은 CEO 보상의 수준은 불운(Bad Luck)의 발생에 
대해서는 영향을 거의 받지 않는 경향이 있는 반면 행운(Good Luck)의 발생에 의해
서는 현저하게 증가한다는 사실을 보여주며 CEO의 운에 의한 보상에는 비대칭적
(Asymmetrically)인 성격이 존재한다는 사실을 밝혀내었다. 

 

마지막으로, 규제, 세금, 회계정책 등 법·제도적 영향(Legal and Institutional 
Influences) 또한 경영자 보상의 중요한 결정요소 중 하나이다. 법·제도적 요소들은 
독립적으로 CEO의 보수에 영향을 미치는 것이 아니라 위에 설명한 다른 이론들과 함
께 보상의 결정에 상당한 영향을 미칠 수 있다. 예를 들면, 경영자 지대추구 관점하에
서 새로운 회계 및 공시 제도의 도입은 경영자들이 기존의 지대추구 방식에서 벗어나 
주주들의 눈에 띄지 않는 방식으로 사익을 추구하도록 하는 동인으로 작용할 수 있다
고 여긴다. 또한 주주가치 관점에 따르면 회사들은 보상의 형태마다 상이한 세금 처리 
등의 법·제도적 요소를 고려하여 주주 가치를 극대화하는 최적의 보상체계를 설계할 
수 있다. 법·제도적 영향이 경영자 보상의 결정에 미치는 영향에 대해 구체적으로 살
펴보면, 첫째로, 정부는 입법 및 과세(Legislation and Taxation)를 통해 경영자 보
상에 직접적으로 영향을 줄 수 있다. 예를 들어, 1993년 클린턴 행정부는 내국세법
(Internal Revenue Code)에 의거하여 공기업의 상위 5위 임원에 대한 세금 공제를 
경영자 1인당 연간 100만 달러로 제한했지만 주가와 연동된 성과보수에 대해서는 이
러한 제한이 적용되지 않아 많은 회사들에서 경영자 보상이 세금의 영향을 받지 않는 
성과보수로 대체되었다. 둘째로, 회계 규칙(Accounting Rules)은 회사들이 회계적 
비용을 최소화하는 방식으로 보상체계를 설계하도록 유도하여 경영자 보상체계에 영
향을 미칠 수 있다. 이에 대한 예로, 2004년 이전에 미국은 양도제한 조건부주식
(Restricted Stock)의 경우 부여일의 가치로, 옵션의 경우 공정가치(Fair Value)가 

 

아닌 내재가치(Intrinsic Value)를 기준으로 권리부여 기간 동안 상각하도록 하여 등
가격옵션(At-the-money)과 외가격옵션(Out-of-the-money)에 대해 회계적 비용
이 발생하지 않았다. 그러나 2004년 12월부터 시행된 주식 기준 보상 회계기준(FAS 
123R)에서는 옵션 부여일의 공정가치를 권리부여 기간 동안 비용으로 처리하도록 하
여 양도제한조건부주식과 등가격 옵션 간에 회계처리 방법에 있어 차이가 생기게 되
었다. 이에 따라 S&P500 기업의 CEO 보상에서 옵션이 차지하는 비중이 FAS 123R 
시행 이전(2002~2004년) 39%에서 시행 이후(2005~2008년) 22%로 감소하였다
(Edmans et al. 2017). 

 

이상의 경영자 보상의 결정에 대한 이론들을 정리하면, 주주가치 관점은 경영자의 
보상은 주주와 경영자 간의 이해관계의 일치를 추구하기 위해 도출된 최적계약으로 
보고 있는 반면 경영자 지대추구관점에서는 경영자가 사익추구를 위해 자신의 권한과 
영향력을 사용하여 최적계약을 벗어난 과도한 보상을 요구할 수 있다고 주장한다. 또
한 규제, 세금과 같은 법·제도적 요소들도 경영자 보상의 결정에 중요한 영향을 미칠 
수 있다고 알려져 왔다. 이러한 경영자 보상의 결정을 둘러싼 다양한 관점들의 존재는 
현실 세계에서 경영자 보상의 결정과 관련된 현상은 단순히 하나의 특정한 이론을 
통해서 완전하게 설명될 수 없으며 위의 세 가지 접근법이 동시에 적용될 가능성이 크
다는 사실을 의미한다.