기업의 현금성자산 축적 이론

기업의 재무이론(corporate finance)에서 중요한 주제 중 하나이면서 현
재 국내에서 논쟁 중인 문제는 기업의 현금성자산 축적(cash holdings)에 
대한 주제이다. 특히 현금성자산은 기업경영에 있어서 미래의 사업위험
에 대한 예비적 저축(precautionary saving)으로 다양한 이론이 존재한다. 

특히 현금성자산의 축적도 결국 기업이 자본구조를 어떻게 구성할 것인
가와 연관성이 매우 높다. 기본적으로 현금성자산 축적과 관련된 이론으
로는 교환이론(trade-of theory), 서열이론(pecking order theory), 그리고

대리인비용(agency cost) 등이 있다. 먼저 교환이론은 지분(equity)과 부채(debt) 간에 

비용(cost)과 편익 (benefit)이 발생하고 이러한 비용과 편익의 수준에 따라 최적 자본구조가

 

결정된다는 이론이다(Kraus and Litzenberger[1973]). 예를 들어 부채는 비
용처리로 인해 세금혜택이 발생하지만, 과도한 부채비율은 기업도산 시 
청산비용을 상승시키기 때문에 부채의 비용편익에 따라 최적의 자본구조
가 결정될 수 있다. 현금성자산의 축적에서도 비용과 편익이 발생하는데, 

현금성자산의 비용은 투자기회에 대한 기회비용이고, 편익은 내부로 자
금을 유보함으로써 필요 시 외부자금조달에 대한 비용을 보전할 수 있다
는 것이다. 서열이론은 기업의 정보 비대칭성으로 인한 자금조달비용에 따라 자금
조달방법의 순위가 결정된다는 것이다(Myers and Majluf[1984]). 즉, 기업
의 경영진은 현금성자산인 내부자금을 가장 선호하고, 그다음 부채를 통
한 자금조달을 선호하며, 마지막으로 자본시장을 통한 지분투자를 선호
한다는 것이다. 현금성자산은 경영진이 필요로 할 때 바로 사용할 수 있
는 자금조달수단이 되며, 자본시장을 통한 지분투자는 기업경영권의 희
석뿐 아니라 시장의 투자자가 기업에 대한 정보 비대칭성으로 인해 기업

 

가치가 과대평가되었다고 판단하면, 주식발행을 통한 자금조달비용이 부
채비용보다 훨씬 높게 상승할 것이기 때문이다. 결국 현금성자산은 기업
의 최우선선호로 인해 축적되는 것이다. 마지막으로 대리인비용에 따른 현금성자산 

축적은 경영진과 주주 간의 이해상충에 의해 발생하는 것으로, 성과가 좋은 기업은 풍부한 현금이 
내부로 들어오고, 이때 경영진은 성과에 대한 보상을 확대하기 위해 과
도한 투자를 집행할 수 있다(Jensen[1986]). 또는 경영진이 오히려 자신의 
지위에 대한 안정성 등을 고려하여 기업 내부에 현금성자산을 유보하고 
보수적으로 기업경영을 함으로써 사적유인(tuneling)이 발생할 수 있다
(Easterbrok[1984]). 이처럼 경영진은 여유현금에 대해 과도한 투자나 현
금성자산 축적을 통해 일반주주와 상충된 유인구조를 가진다(Nikolov 
and Whited[2014]). 이것은 일반주주로 하여금 경영진을 감시하도록 하여

 

 

현금성자산 축적을 지양하고 배당을 확대하도록 요구하게 만든다. 이때 
경영진에 대한 관리감독의 비용이 대리인비용으로 간주된다. 

본 연구의 이론모형은 Nikolov and Whited(2014)의 가정을 받아들여, 

경영진은 기업성과에 대한 보상을 가질 뿐 아니라, 추가적으로 기업성과 
및 현금성자산 축적에 대한 사적유인을 가진다고 가정한다. 이럴 경우 
경영진은 본인의 보상체계로 인해 현금성자산에 대한 예비적 저축의 유
인을 가지게 되고 동시에 기업성과(영업이익)에 대한 보상은 투하자본의 
생산성을 과대추정할 가능성을 발생시킨다. 결국 본 모형에서 잔여배당
이론은 기업의 경영진이 합리적 의사결정을 통해 투자 및 배당 정책을 
결정하지만, 이러한 의사결정을 하는 과정에서 기업의 경영진이 사적유
인을 편취할 가능성에 대해서 분석하는 것이다. 앞서 현금성자산 축적에 
대한 이론을 설명하면서 경영진은 영업이익에 대한 과도한 성과를 추구
할 수도 있고, 현금성자산으로부터 발생할 수 있는 사적유인을 통해 과
도한 현금성자산을 쌓을 수도 있다. 이때 이러한 사적유인구조가 세율인
하의 긍정적 혹은 부정적 효과를 왜곡할 가능성이 존재하게 된다.