금융시장 불확실성의 효과: 금융시장 위기 기간 중 국면전환이 발생하였는가?실증분석 결과

금융시장 불확실성의 효과: 금융시장 위기 기간 중 국면전환이 발생하였는가?실증분석 결과

 

 

연구는 금융시장-주식시장, 외환시장, 채권시장 및 신용시장-을 대표하는 
네 개의 변수로 구성된 금융시장 VAR 모형을 추정하여 분석한다. 관행에 따라 
주식시장을 대표하는 변수로는 KOSPI 지수가 사용되며 환율시장은 원달러 환율
로 대표된다. 채권시장은 무위험 자산으로 간주되는 3년 만기 국채 수익률을 사
용한다. 마지막으로 신용시장의 경색을 대표하는 변수로는 3년 만기 회사채
(AA-) 수익률과 3년 만기 국채수익률의 스프레드가 사용되었는데, 이 같은 변수
는 신용 리스크를 반영하는 신용스프레드(credit spread)를 나타낸다. 본 분석의 
VAR 모형에서는 구조 계수(structural coefficient) 행렬 축차적 구조를 갖기 
때문에 가정된 내생변수의 순서는 이론적 의미를 갖는다. 즉, 주가지수는 나머지 

모든 변수들에 동시적(contemporary) 영향을 미치는 반면, 나머지 변수들은 시차
를 두고 주가지수에 영향을 미친다. 환율과 국채수익률에 대해서도 유사하게 동
시적, 시차적 영향이 가정되며 마지막 변수인 신용스프레드는 나머지 모든 변수
들에 시차를 두고만 영향을 미친다. 분석에는 자료가 사용 가능한 1987년 1월부
터 2017년 12월까지의 월간자료가 사용되었다. 다만 3년 만기 국고채 수익률은 
1991년 3월부터 사용 가능하기 때문에, 그 이전 기간은 3년 만기 국민주택채권
의 수익률로 대체하여 사용하였다. 실증분석에 사용된 모든 자료는 한국은행 웹
사이트에서 얻어졌다.

 

본 SV-in-mean VAR 모형의 한 가지 단점은 계산의 부담이 상당하다는 것이
다. 특히 확률적 변동성을 통제하는 공통인자 추정으로 인해 계산의 부담이 
가중된다. 따라서 본 모형은 대규모 VAR 시스템에는 적합하지 않으며, 포함된 
네 개의 내생변수는 한편으로는 금융시장을 대표하고 다른 한편으로는 모형추정
에서 제기되는 계산상의 부담을 고려한 최소한의 변수들의 선택이라 하겠다. 사
용된 VAR 모형의 추정에는 변수의 안정성(stationarity)을 보장하기 위해 주가와 
환율은 각각 전월대비 증가율을 사용하였다.6)

 

 

금융시장 스트레스를 대표하는 임계변수(threshold variable)의 선택은 추정결
과에도 영향을 미칠 수 있는 중요한 문제이다. 그러나 변수 선택에 대해 합의된 
견해가 존재하는 것은 아니다. 다만 기존의 연구들은(Alessandri and Mumtaz 
2018 등) 금융시장 스트레스를 나타내는 지표는 일반적으로 두 가지 기준을 충
족시켜야 한다고 지적한다: 한편으로는 금융시장 전반의 스트레스가 반영될 수 
있는 충분히 포괄적이어야 하며, 다른 한편으로는 내생성의 문제로 경기변동에 
따른 금융시장 변동과 너무 강한 상관관계가 있어서는 안 된다. 그러나 불행하게
도 이 같은 두 가지 조건은 서로 상충되는 성격이 있기 때문에 두 가지를 동시
에 만족시키는 지표는 얻기가 어렵다. 가장 많이 사용되는 금융시장 스트레스 지
표 중 하나는 다양한 종류의 금융시장 지표들을 결합하여 구축된 지표인데, 
Chicago Fed가 제공하고 있는 FCI(financial condition index)가 그 예이다. 그러
나 이 같은 지표는 두 번째 조건을 위반할 가능성이 높다는 단점이 있다. 또 다
른 방법과 신용스프레드와 같은 특정 금융시장 지표를 사용하는 것인데, 두 번째 
기준에서는 우수하지만 첫 번째 기준에는 상대적으로 취약하다고 할 수 있다. 우
리나라의 경우, 장기간에 걸쳐 사용 가능한 미국의 FCI와 같은 공식적인 지표가 

제공되고 있지 않기 때문에 본 연구는 신용스프레드를 금융시장 스트레스를 대
표하는 변수로 사용하였다.7)